Den här webbplatsen använder cookies för att förbättra din användarupplevelse. Genom att fortsätta använda webbplatsen samtycker du till att cookies används.
Artikel
25 okt 2017Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning (Kollegiet) har publicerat förslag på nya takeover-regler. I den här artikeln går vi igenom reglernas syfte, vilka ändringar som föreslås samt dess innebörd.
Takeover-reglerna är till för att reglera offentliga uppköpserbjudanden av aktier på de reglerade marknaderna och de MTF:er där de gäller. Genom EU-direktiv och svensk lagstiftning är sedan 2006 de reglerade börserna ålagda att ha regler kring offentliga uppköpserbjudanden, och numer är de bindande för alla offentliga uppköps erbjudanden där de innan EU-direktiven inte var bindande för utländska aktörer. Reglerna ska säkerställa förtroendet och den goda seden på aktiemarknaden samt skydda de nuvarande aktieägarna och deras intressen genom en rad grundläggande principer:
Likabehandling
Likabehandlingen av aktieägarna är den i mångas ögon principiellt viktigaste principen då den skyddar minoritetsägarnas intressen. Skyddet uppnås dels genom att säkerställa att ett uppköpserbjudande måste erbjuda samma pris per aktie för samtliga aktier, och dels genom budplikten. Budplikten är i Sverige lagstadgad genom lagen om uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA) och innebär att den som genom förvärv av aktier i ett noterat bolag anskaffar sig 30 % av rösterna i bolaget inom fyra veckor måste erbjuda samtliga aktieägare att förvärva deras aktier. Budplikten skyddar på detta vis minoritetsägare från att bli ”inlåsta” i en position där de på grund av en enskilt stark ägare får mycket svårt att skydda sina egna intressen i bolaget. Det bör dock nämnas att undantag till budplikten kan ges av Aktiemarknadsnämnden (AMN) enligt LUA, och att i de fall dispens sökts också ofta har getts.
Informationsgivning
Att informationsgivningen i samband med ett publikt företagsförvärv är av vikt kan kännas självklart. Det ligger dock ofta i förvärvarens intresse att inte information om deras intresse sprids tidigare än önskvärt, men att de själva kan få tag på viss insiderinformation om målbolaget för att kunna göra en adekvat värdering av bolaget ifråga.
I fråga om själva erbjudandet ska budgivaren senast inom fyra veckor från erbjudandet upprätta en erbjudandehandling som godkänts av Finansinspektionen. När erbjudandehandlingen godkänts av FI ska den omedelbart offentliggöras av budgivaren via pressmeddelande. I samband med offentliggörandet måste budgivaren även informera om vilka förutsättningar som gäller, inklusive vilken accepttidsfrist som föreligger. Tiden under vilken aktieägarna kan acceptera budet ska vara minst tre veckor och högst tio veckor från erbjudandehandlingens offentliggörande. Denna tidsrymd anses vara lång nog för att säkerställa att de befintliga aktieägarna kan fatta ett välgrundat beslut om huruvida de vill acceptera budet eller ej, samtidigt som det håller förvärvsförfarandet rimligt kort och minskar risken att större yttre händelser inträffar under acceptfristen. Precis som med budplikten kan dispens för att förlänga acceptfristen ges om särskilda skäl föreligger.
Vederlag och accept
En annan viktig princip för ett fungerande system för uppköpserbjudanden är de så kallade fullföljandevilkoren. De beskriver under vilka villkor det lagda budet gäller med huvudregeln att det lagda budet ska ligga så som det ursprungligen presenterades. Det är därför viktigt för alla inblandade att budgivaren kan säkerställa att de besitter tillräckligt med kapital för att täcka ett fullt accepterat bud. De befintliga aktieägarna besitter ett likvärt ansvar när de väl accepterat, genom att de inte kan dra tillbaka sitt redan givna accepterande av budet. För tydlighetens skull ska det sägas att det gäller efter acceptfristen. I normala fall kan accepten dras tillbaka fram till sista acceptdag. Även i detta fall finns det undantag till regeln för att skydda ägare och budgivare och under särskilda omständigheter kan accepten dras tillbaka efter acceptfristen och i vissa fall kan bindningen till accepten träda i kraft tidigare. Att dessa regler finns och efterlevs är av yttersta vikt för att förtroendet för marknaden ska kunna upprätthållas då dess aktörer måste kunna lita på att de handlingar som sker på börsen är verifierade och korrekta då de är kurspåverkande.
Due Diligence, insiderinformation och kurspåverkan
Kurspåverkan i samband med uppköpserbjudanden är i praktiken omöjlig att undvika och enbart rykten om uppköpserbjudanden kan vara nog för att påverka en aktiekurs kraftigt. Detta då bud ofta ges med en premie som vida överstiger det aktuella handelspriset på aktien. Detta förtydligar vikten av att informationen kring uppköpserbjudanden når marknaden utan dröjsmål och principen om att lagt bud ligger efterlevs då värdet på aktien annars kan bli turbulent. Att informationen når ut är också viktigt då alla aktörer ska ha tillgång till samma information och för att säkerställa att MAR efterlevs.
Just icke-offentliggjord information blir ett hett ämne då en budgivare har ett väldigt starkt intresse av att få göra en företagsbesiktning (due diligence-undersökning) innan de lägger sitt bud. Budgivaren vill genomföra denna undersökning för att värdera och identifiera riskerna i målbolaget och ur deras synvinkel är det viktigt att detta görs på förhand. En due diligence-undersökning kan därför leda till att budgivaren delges kurspåverkande icke-offentliggjord information och på så vis bryter målbolaget mot börsreglerna kring selektiv informationsgivning. Detta är ett känsligt ämne men denna typ av selektiv informationsgivning har i viss utsträckning tillåtits och det är upp till den sittande styrelsen i målbolaget att avgöra under vilka villkor och i vilken utsträckning deras bolag ska underlätta undersökningen. Denna praktiska tillåtelse av selektiv informationsgivning är dock begränsad i omfång och tidsspann. Undersökningen ska begränsas till ett omfång som är nödvändigt för att lämna och genomföra ett uppköpserbjudande och målbolaget måste offentliggöra informationen budgivaren tagit del av innan acceptfristen gått ut.
Ändringar finns löpande genom hela regelverket men fokuseras främst på 4 huvudpunkter:
Indirekta förvärv
Ändringarna i detta avsnitt är kopplade till likabehandlingsprincipen om att alla aktieägare ska få samma erbjudande. Ändringarna som skett är baserade på den problematik som uppstår när en budgivarare har förvärvat aktier i ett holdingbolag som i sin tur äger aktier i målbolaget och hur det i sin tur ska påverka det lägsta tillåtna budet för övriga aktier i ett senare skede. För att säkerställa likabehandlingen av befintliga aktieägare ställs i de reviderade reglerna tydligare krav på offentliggörande av information kring hur budgivaren köpeskilling allokerats vid indirekta förvärv så att den beaktas när det lägsta tillåtna budet till andra aktieägare ska fastställas.
Betalning av budvederlaget
Dessa ändringar gäller säkerställningen av budvederlaget och vad som krävs på förhand för att budet ska kunna anses säkerställt. Bland annat förtydligar ändringarna att i de fall myndighetstillstånd krävs för att finansieringen och utbetalningen av budvederlaget ska kunna säkerställas, måste detta myndighetstillstånd ha givits innan budet offentliggörs.
Sanktionsavgiften
Om en budgivare inte följer takeover-reglerna eller AMN:s tolkning av reglerna är det upp till Börsens disciplinnämnd att besluta om en sanktionsavgift ska läggas på budgivaren. Sanktionsavgiften var tidigare lägst 50 000 kronor och högst 100 miljoner kronor. Vid revideringen av reglerna ansågs det att fördelarna budgivare kan få, kombinerat med de negativa effekterna för förtroendet för aktiemarknaden som kan uppstå, vid regelbrott vida kan överstiga 100 miljoner kronor. Därför sätts det nya maxtaket på sanktionsavgiften till 500 miljoner kronor, lägsta nivån på 50 000 kronor ligger kvar oförändrad.
Allmänna uppdateringar
De allmänna ändringarna finns löpande genom hela texten och rör inte specifika större frågor som de ovanstående punkterna. De inkluderar bland annat i vilka fall det kan vara lämpligt att kontakta AMN för anvisningar om hur parterna i en budstrid bör agera, samt om osäkerheter kring en bestämmelses innebörd uppstår. De allmänna uppdateringar rör i övrigt främst mindre förtydliganden och omformuleringar som ska öka förståelsen av regelverket.
De nya reglerna trädde i kraft den första november 2017. De omfattar nya erbjudanden som läggs efter detta datum samt förändringar av bud som lagts tidigare, men inte oförändrade bud som lagts innan den 1 november.
När takeover-reglerna reviderats, och implementerats, har det oftast skett i efterspelet till omtalade budprocesser som väckt frågorna till liv. Så är det även med denna revidering. Frågorna om indirekt förvärv, budpliktspriset och myndighetsgodkännande blev aktuella i samband med kinesiska HNA:s budpliktsbud till minoritetsägarna i Rezidor. Här offentliggjordes aldrig vilket värde HNA satt på sin förvärvade kontrollposition av Rezidor när de indirekt förvärvade 51,3 % av Rezidor genom sitt förvärv av Carlson Hotels. Utöver att offentliggörandet av värderingen saknades var dessutom budpliktsbudet till minoritetsägarna lägre än den senaste stängningskursen för Rezidor-aktien. Tillsammans väckte detta starka misstankar om att likabehandlingsprincipen ej uppfylldes och att minoritetsägarna blev erbjudna ett lägre pris per aktie än vad HNA hade betalat när de förvärvade sin kontrollposition.
Ett annat omtalat fall har varit det kring Haldex där en segdragen konkurrensprövning av EU har lett till en total accepttidsfrist på över ett år. Det reviderade förslaget innehåller inte alla de aktuella faktorerna kring hur detta uppstått, även om delar av situationen beaktats tillsammans med HNA vid bedömningen av behovet om att alla myndighetstillstånd ska vara på plats innan erbjudandet sker. Från den senaste revideringen till denna hann det passera närmare tre år, det faktum att inte hela Haldex-budet inkluderats i de reviderade reglerna insinuerar att nästa revidering inte kommer att vänta lika länge.
De reviderade takeover-reglerna med ändringsmarkeringar finns tillgängliga här >>
Stefan Pedersen, Manager
stefan.pedersen@kanton.se